从人工智能宠儿到高风险赌注，博通(AVGO.US)的泡沫是如何破了？

自2024年12月以来，博通(AVGO.US)下跌了42%，目前仍比历史高点低28.5%。但问题依然存在：这是否是一个买入机会？

纵观博通的同行，我们发现其表现并非个例。它只是可能正在破灭的人工智能泡沫的一部分。博通股价较历史最高点下跌了28%，英伟达股价较历史最高点下跌了25%，高通股价下跌了39%。AMD股价甚至较历史最高点下跌了55%，但AMD的下跌早在几个月前就开始了——当时博通仍在增长。

博通的股价表现与同行一致，因为人工智能泡沫似乎正在破裂，许多与之前的人工智能狂热相关的股票(通常导致这些股票的估值倍数非常高)现在正在急剧下跌。

然而，尽管博通股价大幅下跌，但该公司仍然报告了出色的业绩。在2025财年第一季度，该公司的净收入为149.16亿美元，较2024年第一季度的119.61亿美元同比增长24.7％。本季度的营业收入从去年同期的20.83亿美元跃升至62.60亿美元，增幅达201％。每股摊薄净利润甚至从2024年第一季度的0.28美元增至2025年第一季度的1.14美元，同比增长307％。最后，自由现金流从2024年第一季度的46.93亿美元增至2025年第一季度的60.13亿美元，同比增长28.1％。

我们还可以看看两个不同的部门。2025年第一季度，半导体解决方案部门营收为82.12亿美元，同比增长11.1%。另一方面，基础设施软件部门季度营收为67.04亿美元，但同比增长41.1%。

博通的业绩增长迅猛，业务状况良好。更重要的是，博通未来几个季度乃至几年的表现如何。或许每个人都会认同，当前的市场环境极其艰难，不确定性极高。而高度不确定的时期使得预测变得更加困难。

虽然我们几乎无法对任何公司的未来几年做出准确预测，但对于像博通这样的公司来说，目前尤其困难。人工智能(尤其是生成式人工智能)在过去两年中一直备受关注，推动半导体公司实现了高增长率。但当我们查看Gartner的新兴技术炒作周期时，我们也发现生成式人工智能已经过了预期膨胀的顶峰，正在走向幻灭的低谷。新技术(如生成式人工智能)的采用周期通常遵循这样的周期，在经历一段兴奋期并且多家公司在某项新技术上投入巨资之后，在该技术真正进入主流之前，就会出现幻灭期。

未来几年，人工智能和半导体市场的发展前景已然难以预测。当人们意识到人工智能的普及速度远超预期，且一些过高的预期并未如预期般实现时，我们自2022年末以来所经历的兴奋感可能会消散，随之而来的是幻灭的低谷。但即使确信这种兴奋感可能会消散，也很难预测未来几个季度半导体销售额的增长率。增长率会彻底崩溃吗？销售额甚至会下降吗？或者增长率只会放缓，但仍有可能实现两位数的增长率。

像微软退出部分数据中心项目这样的新闻报道或许只是传言，因为企业改变计划并不罕见。但这也可能是预示危险的迹象——很难说。

由于高增长率的新兴市场总是难以预测，未来几年人工智能的销售额已经难以预测，除此之外，情况对投资者来说也更加复杂和危险。4月初宣布的关税(随后再次暂停)将对世界经济造成巨大损害，原因有几个。上图或许能让我们初步了解当前关税的极端程度——尤其是与过去几十年相比。

美国经济衰退几乎不可避免。下图显示了谷歌、亚马逊、Meta 和微软的资本支出增长情况，尤其是在人工智能基础设施方面，这推动了博通和其他半导体公司的增长。

从图表来看，摩根大通预计2025 年的资本支出将以类似的高速度增长。但如果这些公司突然停止支出，例如因为不确定性水平极高，并且由于利润率下降，公司突然必须保留现金并裁员，那该怎么办？

尽管摩根大通乐观地认为，未来六个月内使用人工智能应用的公司比例将进一步上升，但许多公司很可能会抑制投资。当然，信息行业仍有增长潜力，因为目前只有24%的公司使用人工智能应用。但要实现长期高增长，其他行业也同样重要。我不知道建筑、房地产或娱乐行业在美国经济衰退期间是否真的会将人工智能支出视为利用运营现金流(运营现金流可能要低得多)的最佳方式。

像博通这样的公司将受到潜在美国经济衰退的沉重打击。美国经济衰退期间，投资和支出总是较低，而且目前许多公司可能并不认为半导体是必需品。当然，公司会继续更新基础设施，需要半导体。但博通需要高增长率来支撑股价。高增长率要么需要大型科技公司加快支出，要么需要其他公司也开始在人工智能领域投入巨资。

现在的最后一步是确定股票的内在价值，我们首先要看简单的估值倍数，也可以看看市盈率，但市盈率波动很大。截至撰写本文时，该股市盈率为74倍，似乎并不便宜(也高于10年平均值55.08)。更好的衡量指标是市盈率/自由现金流比率，目前为35.5。虽然市盈率/自由现金流比率远低于几个月前(当时达到61的峰值)，但市盈率/自由现金流比率明显高于10年平均值21.37。

35倍的估值倍数只有长期保持高且持续的增长率才能证明其合理性。有些公司能够长期保持如此高的增长速度，即使估值倍数超过30倍，仍然是一项不错的投资。但投资这些公司时，我们始终应该非常谨慎——目前投资博通时应该谨慎。

此外，我们总是使用折现现金流计算来确定股票的内在价值。

为了获得合理的估值，该股未来十年的年增长率必须达到约22%，之后的增长率必须达到4%，直至永久。我们可以说，这或多或少与分析师对未来几年的预测相符，因此博通的估值可以被视为合理。然而，如果该公司能够在未来10年内保持如此高的增长率，我将会非常谨慎，宁愿认为其股价目前被高估。

让我们再次计算一下内在价值(稀释流通股数48.36亿股，折现率为10%)。我们可以使用过去四个季度的自由现金流(207.3亿美元)作为计算基础。截至本文撰写时，博通的股价为180美元。如果我们保持乐观，假设博通在未来十年内能够实现6%的增长率，那么未来十年的自由现金流必须增长13%至14%。

乍一看，这些增长率似乎合理。根据分析师对未来几年的预测，预计到2029财年，每股收益的复合年增长率将达到24.38%，因此，保持低两位数的增长似乎是合理的。然而，这些假设并未反映出潜在美国经济衰退的高风险，在这种情况下，分析师不会押注24%的年增长率。

此外，从自由现金流利润率来看，我们发现目前38%的收入最终转化为自由现金流。这不仅高于过去15年的平均水平(31.7%的自由现金流利润率)，而且自由现金流利润率也非常高，因此，我们是否应该以过去四个季度的自由现金流作为基准？

最后，我们也可以质疑6%的增长率是否能持续下去。CFI不仅建议不要使用高于4%的终端增长率，而且考虑到半导体行业本身是一个周期性行业，我们也应该谨慎假设其长期高增长率。

就博通而言，目前的股价或许是合理的。然而，也存在着增长率暴跌和博通估值过高的风险——尤其是在美国经济严重衰退的情况下，第二种情况似乎更有可能发生。

博通目前的估值是否合理，以及该股是否是买入良机，这个问题很难回答。考虑到美国经济衰退的风险很高，半导体销售额(包括人工智能销售额)下滑的可能性也很高，再加上博通的估值倍数仍然很高，分析师会非常谨慎。

本文转自微信公众号“美股研究社”，亚汇网编辑：陈秋达