在周末的里根国家经济论坛上，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙发出了一则沉重警告。他指出，美国不断膨胀的国债可能引发债券市场危机，并坦言：
“我不知道危机会在六个月后还是六年后爆发，但我希望我们能改变债务的轨迹，也能恢复做市商对市场的支持能力。”
那么，美债市场距离真正的危机还有多远？《福布斯》专栏作家Bill Stone在分析中指出，戴蒙所担忧的并非孤立现象，而是全球债务风险链条上的一环。从美债收益率的变化，到财政压力的临界点，再到全球久期溢价的同步攀升，债市已在多个维度释放出预警信号。
美债收益率上升，危机临近了吗？
值得注意的是，美国10年期国债收益率的低点恰恰出现在市场对经济衰退押注最激烈的时期。随着衰退概率的下降，收益率相应上升。有观点认为收益率的升幅略微超出了基本面所能支撑的程度，但Stone认为，目前的收益率水平仍属“正常波动区间”，尚未进入“异常定价”阶段。
财政压力已破红线
疫情期间的巨额财政刺激，使美国及其他主要经济体的债务占GDP比重迅速飙升。实际上，即便在疫情前，债务扩张就已是长期趋势。疫情只是加速了这一过程。
研究机构Strategas指出，一旦美国的债务利息支出超过税收收入的14%，往往会引发财政紧缩。这一临界点已在2023年7月被突破，目前比例逼近18%。参议院即将展开的税改辩论，很可能成为财政风险如何被市场“定价”的风向标。
需要强调的是，债务水平本身并非灾难的触发点，关键在于偿付能力和市场信心。但利率走高正加剧偿债负担，而美国并非孤例——这是全球性的挑战。
长期收益率走高，日本债市异动引关注
尽管媒体热议美债收益率飙升，但从年初至今，美国2年期与10年期国债收益率整体下行。然而，30年期等长期限债券的收益率上行趋势则更为明显。
特别值得关注的是日本。作为全球债务水平最高的国家之一，日本30年期国债收益率年内涨幅位居发达国家之首。考虑到其多年来深陷通缩，如今出现的通胀回升与长期利率上行，可能标志着一个时代的转变。
久期溢价抬头，市场风险偏好生变
久期溢价指的是投资者持有长期债券所要求的额外收益，用以弥补利率风险、通胀不确定性、信用风险等因素带来的潜在损失。然而，有时30年期美债收益率会低于2年期，意味着投资者反而愿意承担长期利率风险，因其预期短期利率将下降。
久期溢价的最简单定义，是长期债券收益率减去短期债券收益率（如30年期美债减去2年期美债）。值得注意的是，在经济衰退前夕，久期溢价往往降至极低，甚至为负。
当然，也存在更复杂的计算方法来分解久期溢价的构成，但这些方法高度依赖模型假设，导致结果差异大，因而可靠性存疑。
一个衡量长期通胀预期的指标是“5年后5年期通胀预期”——该指标剔除了短期波动，用以观察投资者对中长期通胀的看法。尽管美国久期溢价自2023年中以来已有所上升，但长期通胀预期并未显着走高。
放眼全球，主要发达国家的30年期与2年期国债之间的久期溢价普遍上升。美国当前的103个基点（1.03%）虽高于1999年以来的中位数78个基点，但仍远未达到历史高点（399个基点）。
日本的情况尤为特殊，目前久期溢价为223个基点，远高于其历史中位数163个基点，且此前一度达到269个基点，接近历史极值。这与日本当前正在经历的通胀浪潮密切相关，其消费者物价指数同比上涨3.6%，而此前二十多年几乎处于零增长或负增长状态。
久期溢价受多种因素影响，因此无法准确量化债市对财政恶化的“定价”程度。不过Stone也指出，从各项数据来看，债券投资者似乎越来越不愿意无偿为不断膨胀的国债买单，他们正开始要求更高的回报。
结语：美国的特权还能维持多久？
戴蒙的警告聚焦美国，但真正拉响警报的是整个全球债市。美国虽然拥有美元霸权、铸币权和高人均GDP等多重“特权”，让其在债务危机面前拥有比他国更强的缓冲力，但这种优势并非无条件。
美国的债务路径正越来越偏离可持续轨道，利息支出正逐步蚕食公共预算空间。如果不调整财政政策和扩张逻辑，哪怕是美元，也可能无法永远免疫市场的审判。
最理想的出路是经济扩张与财政改革并进：扩大税基、控制开支、提振生产率。但历史上许多国家都未能走上这条路，而是借助高通胀来稀释债务成本。
如果这样的情景再次上演，那么当前全球久期溢价的上行，很可能只是“风险重新定价”时代的开始。
“美国人总是在别无选择之后，才会做出正确的决定。”——这句被广泛引用的丘吉尔名言，或许正是对当下债务困境最深刻的注解。
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